環球挑戰尚未解決，惟先苦後甜的經歷迎來更好的投資藍圖

於 2023 年初，大多數投資者的關注點出現變化 —— 從通脹高企轉為經濟增長放緩，預期已發展經濟體（如歐美地區）將進入經濟衰退週期。

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回顧 2023 上半年，雖然全球利率急升，歐美接連出現小型銀行危機，而美國債務上限更是陷入僵局，但全球整體經濟仍在增長 (增長速度開始放緩）；有趣的是，受科技板塊（尤其是 AI 概念股）帶動，股市表現大幅飆升。

延伸閱讀：掌握 AI 投資趨勢 解鎖長線回報

進入 2023 下半年，StashAway 投資團隊將深入探討全球主要經濟體｢暫時｣相安無事的原因，以及分析未來將面臨的挑戰。讓我們先退一步，放眼更長遠的投資前景，捕捉長線的潛在增長。

以下，是你需要知道的投資關鍵：

• 鑒於疫情後的供需失衡，美國經濟發展由美國勞動力市場強行支撐，也是美聯儲堅持不減息的重要原因。隨美聯儲急速加息，勞動力市場表現逐漸降溫，預期通脹及經濟增長將繼續放緩。另外，持續加息仍有可能造成經濟衰退，尤其美聯儲將進一步推高利率至 5% 以上。

• 利率在經歷 40 年的穩步下降後，終於在 2023 年大幅上升。在過去 40 年，美國長期政府債券收益率按年平均下跌 20 個基點（bps），相等於  6% 的資本回報率。債券市場尤其出現重大調整 — 過去 1 年的債券收益率上漲約 200 個基點；假設長期利率的下降速度不變，這將有機會創造另一個 10 年回報跑道。同樣，折現率（Discount rates）下降也為股市提供了強勁的推動力。

• 美國以外地區表現：歐洲面臨類似挑戰，惟中國仍於經濟衰退中掙扎，日本可能是少數表現亮麗的國家 — 其經濟表現反映日本開始擺脫長期通貨緊縮的陰霾。

• 我們的智能投資系統 ERAA® 繼續反映經濟環境處於滯脹（Stagflationary）時期。鑑於未來 6 - 12 個月的宏觀環境挑戰，我們會繼續將短期債券、防禦性股票及黃金納入投資組合中，發揮穩定投資收益的作用。

美國勞動力市場強撐 為延遲經濟衰退爭取時間

今年投資者核心議論之一：美國是否能夠避免經濟衰退。我們的投資團隊認為，答案在於美國勞動力市場是否能夠承受美聯儲自 20 世紀 80 年代以來的急速加息壓力，以及可承受多久？

隨著疫情後市場重新開放，經濟出現結構性轉變，導致相關的供需失衡，因此美國就業市場比預期更為緊縮。

扭轉經濟增長及通脹 美國勞動力市場成關鍵之一

強勁勞動力市場對經濟增長而言非常重要，原因是消費者支出乃經濟活動的重要驅動力，更佔美國 GDP 約 70%。過去幾年，零售消費表現尤其強勁，原因是疫情期間，政府為刺激經濟推出不少財政支援，加上封關使消費者無處消費，最終使各家庭積累大量｢剩餘積蓄｣。

於疫情期間，電子用品及家具等商品銷量激增，現時已回落至疫情前水平，惟服務業表現依然強勢，原因是消費者將積蓄用於疫情間無法參與的體驗，如旅遊或演唱會等活動。

延伸閱讀：美國歌后 Taylor Swift 的疫情後經濟學

圖 1：美國消費者於疫情期間的報複式消費走勢，商品開支現時開始回落至疫情期階段（資料來源：美國經濟分析局及 StashAway）

當美國面臨勞動力短缺之際，服務業出現強勁需求。部分原因是疫情期間就業市場出現｢重新洗牌｣的情況，至於核心原因則由其他長期隱憂造成，例如疫情提前了源自嬰兒潮一代的勞動力退休潮。隨著勞動力參與率下降，勞動力人數較疫情前減少了近 200 萬人。

這種情況為勞動力資本帶來上行壓力，並導致服務價格持續上漲，原因是企業將更高的勞動力及其他成本轉嫁於消費者。事實上，回顧近幾個月，服務業通脹一直是整體通脹的主要因素，6 月份的最新數據同比增長 6.2%，遠高於總體數據 3%。

圖 2：美國勞動力市場缺失近 200 萬名工人（資料來源：美國勞工統計局及 StashAway。註：2020 年 3 月前的六個月中（疫情爆發前）的勞動力參與率平均為  63.3%。目前的勞動力參與率則為 62.6%，數據截至 2023 年 5 月。）

但我們相信，隨著就業數據回歸平衡，這些影響將逐漸消退，參考目前情況，勞動力市場表現具有彈性，且有機會推遲美國經濟衰退的最終時間。

美聯儲收緊政策 終將為經濟帶來壓力

總而言之，上述影響或會促使美聯儲於未來一段時間維持較高利率，以給勞動力市場降溫，並阻止勞動力價格出現螺旋式攀升，避免 1970 - 80 年間的通脹持續高企歷史重演。

以下，為我們所預期會出現的基線前景（Baseline scenario）：

• 就下行趨勢而言，如能源或其他大宗商品價格大幅上漲（可能因中國需求上升或地緣政治局勢緊張所引起），通脹會再次上升，迫使美聯儲加息幅度超出市場目前預期 。

• 就上行趨勢而言，經濟存在｢軟著陸｣風險。如勞動力市場逐漸降溫，貨幣條件又剛好｢恰到好處｣，形成｢金髮姑娘原則｣，終使經濟避開衰退，但鑒於不斷變化的情況，這視乎美聯儲的反應及策略。

目前挑戰變化不斷 迎接更佳長線回報

StashAway 的核心信念之一：放眼未來，長線投資，乃積累財富的關鍵。回顧過往幾年的市場跌宕，投資者更需要以宏觀的角度看待市場。事實上，縱觀過去數 10 年的廣泛趨勢，反映未來較目前所看到具更多機遇，預期未來的投資藍圖可礦大。

利率在過去 40 年不斷下降 為債券市場創造牛市

最近兩年的加息結束了美國債券市場自 20 世紀 80 年代初開始（長達40年）的牛市。那時為美聯儲最後一次大幅加息以抵禦通脹，聯邦基金利率峰值於當時達 20% 。

當年美聯儲宣佈抗通脹勝利後，利率（包括債券收益率）於往後 40 年間持續滑落，美國長期國債收益率按年下降約 20 個 bps；而導致收益率下降的因素有多種，包括經濟增長放緩、受控的通脹率、人口與技術變化以及量化寬鬆（QE）等非常規貨幣政策。另外，值得留意的是，當時的利率起點高於 10%。

鑒於債券價格與收益率呈反比關係，所以，當收益率下降時，會使價格升值，最終使債券總回報率走向正值。當時，長期政府債券的總回報率超過 17 倍，即年均回報率為 7.5%。

正由於債券收益率於過去 40 年間持續下降，使債券總回報（包括收益率及價格變動）逐漸減少。

熊市後的債券轉變 迎接史上最大重置

隨著美聯儲迅速加息以應對 20 世紀 80 年代以來的最高通脹，債券表現於過去 1 年間出現重大變化，加息行動衍生史上最大的債券熊市，而去年美國債券市場下跌了 13%。

這也使債券市場迎來重整的機會，收益率上漲 200 - 300 bps，回到 2010 年初的水平 — 即意味如未來幾年的收益率繼續回落（或騰出上升空間），債券回報率或有機會出現另一個 10 年增長。

圖 3：美國債券收益率過去持續下降 ，為未來提供上升空間，去年開始重整上走（資料來源： bloomberg、StashAway。）

低利率環境力量 帶動股票強勁回報

股票市場情況大同小異，過去 40 年間的美國股市表現強勁，S&P 500上漲 81 倍，相當於年均 11.5% 回報率，而利率下降亦有助推動股市，原因是較低的折現率會增加未來現金流的現值。

此外，隨 2008 年全球金融危機後，量化寬鬆政策面世使金融體系的流動性增強，發揮抑制債券收益率、將實際利率保持在 0% 以下的作用，並使企業借貸及投資變得有利可圖。

這促使投資者轉向股票等風險相對較高的資產，並使這類資產的相對回報上升達自 2010 年以來高位，而 40 年間的表現說明複合回報具有成效，以及於市場跌宕中保持投資的重要性。

中日經濟兩極化 — 面臨衰退 vs. 表現放彩

美國以外的地區正上演完全不同的戲碼。

歐洲面臨類似挑戰，通脹（尤其核心通脹）仍居高不下，這促使歐洲央行及英倫銀行決定於今年進一步加息。

現時，中國經濟復甦受阻，原因是海外增長放緩使出口量受壓，而國內結束清零政策｢報復式消費｣並無預期般出現，故中國現時面臨一個更大的問題 — 經濟通縮（Deflation），原因是高債務水平及房地產行業持續疲弱，使經濟前景受壓。

因此，中國人行推行的貨幣政策跟大多數央行相反 ——降息而非加息；但鑒於中國政府將｢債務去槓桿化｣（Debt deleveraging）作為長期目標，所以，人行不太可能推出大規模刺激經濟政策。

至於日本則是眾多主要經濟體中的少數亮點之一。日本央行行目前是唯一積極推進寬鬆貨幣政策的央行，致力將通脹提高至 2％ 。儘管今年日本市場已經上升了不少，短期獲利空間有限，但經濟結構性改革實際有助進一步推動企業的長線回報。

圖 4：中國現時面臨更大問題：經濟通縮而非通脹（資料來源：美國勞工統計局、歐盟統計局、英國國家統計局、中國國家統計局、日本總務省）

ERAA®️ 釋出滯漲訊號 提高組合防禦性以應對不確定性

在 2022 年底，我們的投資系統 ERAA®️ 偵測到經濟環境從通脹性增長（Inflationary growth）轉向滯漲（Stagflation）— 即經濟有所增長但放緩，而通脹維持高企。因此，我們的投資團隊提高了投資組合的防禦性，以應對此經濟環境下的市場不確定性。

延伸閱讀：StashAway｢前瞻調倉｣：適應高通脹變化 握經濟增長創投資機會

而 ERAA®️ 的最新讀數表示，美國經濟增長仍在放緩，但通脹出現下降跡象；而核心通脹（用作衡量較為固定的基礎價格之指標）仍是難以克服的問題。鑑於滯漲這種經濟環存在高度不確定性，故將投資組合定位設為防禦性將是較好的策略。

延伸閱讀：

30. 6. 2023 每週經濟簡報：經濟數據低迷 歐元區繼續昏睡

美聯儲放風暫停加息 — 最好的進攻就是防守？

​​應對滯漲環境 維持防禦性資產配置

於這種經濟環境下，短期債券的高收益及低風險特質仍具有吸引力。目前，美國國債的按年收益率高達 5.3％，較年初約 4.5％高。未來，美聯儲將進一步收緊銀根，即表示未來幾個月的收益率有機會進一步上升。另一方面，當央行緊縮週期接近結束時，而且經濟開始放緩時，長期債券價格將會上漲。

圖 5：短期美國國債收益率仍處於數10年高位（資料來源：bloomberg）

如撇開經濟衰退的問題，值得留意的是，經濟增長仍然放緩，進而影響企業盈利。在這種經濟環境下，防禦性板塊更具跑贏大盤的潛力。此外，我們的投資團隊依然將科技板塊的份額稍微超前比例，原因是團隊看好近期 AI 技術發展所帶來的的突破性回報。

延伸閱讀：掌握 AI 投資趨勢 解鎖長線回報

鑒於經濟週期的高度不確定性，投資美國以外的股票市場有助分散風險，而我們認為日本股票於未來具增長潛力。

我們依舊將黃金的配置維持不變，原因是黃金具有避險特色，即於不確定性時繼續發揮避險作用，穩定組合表現。於 2023 上半年便可看到成效，尤其是銀行危機期間，黃金價值發揮了避險效果。

圖 6：黃金於經濟前景不明朗期間表現跑贏大盤（資料來源：bloomberg、StashAway）

累積財富的關鍵 在於投資而非投機

市場其實非常難捉摸，即使是最有經驗的專業投資者也不是每次能成功預測。

回顧近期金融大事，大多數投資者（當然，包括 StashAway 投資團隊）都不會料到上半年大型科技股上漲超過 40％，以及由此引發的美國股市反彈。透過維持投資組合的多元性及對科技板塊的超額配置（如 ERAA®️ 針對經濟環境所做的組合定位般），我們仍然能夠從市場反彈中獲益，這表示按計劃做投資是累積財富的關鍵，尤其是長期回報前景極具潛力下，持續投資為一個良好策略。

因此，我們大力提倡投資者透過平均成本法（ Dollar-cost averaging）； 每月按計劃投資，以增加財富及實現理財目標。投資者甚至可將之視為經濟不確定性時期中一個護航方式，儘管經濟環境變化無常，甚至變得完全不同，但仍無阻你按目標前進。

延伸閱讀：「平均成本法」（Dollar-Cost Averaging）：您有正確使用嗎？