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今天我們與你分享 2024 年市場前瞻的第 1 部分，也是我們對來年經濟增長及通脹的宏觀見解。 我們將於 1 月仔細分析特定主題及資產類別。於此之前，我們衷心祝你聖誕及新年快樂，並感謝你對 StashAway 的信任，期待於 2024 年繼續與你於投資旅途上並肩前行。

StashAway 投資總監

Stephanie Leung

2024 上半年市場前瞻 剖析宏觀局勢

2023 年即將結束，市場年初預期的 “美國經濟衰退” 始終沒有出現；截至 12 月中旬，由經濟反彈所帶動的全球股市回報率接近 19%（S&P 500 回報率為 23%）。

現時，市場已有共識，預期全球經濟將從衰退轉向 “軟著陸” — 即各國央行將能控制通脹、經濟將增長惟不溫不冷、“金髮女孩效應”（Goldilocks principle）也將發揮得恰到好處。

隨著 2024 年到來，我們認為應著眼於 “金髮女孩效應” 會否如期實現？答案：有機會但 “軟著陸” 前景依然狹窄。

全球經濟增長逐漸放緩

想知 “金髮女孩效應” 的確實答案，讓我們先回顧 2023 年的經濟。加息對美國經濟的影響力比預期低，而疫情後的美國勞動力也強於預期，使年底的 GDP 增長預期回到了 2022 年初水平。

圖 1：2023 年經濟增長預期已調整（資料來源： Bloomberg；StashAway）

我們認為隨著高利息的影響，美國經濟增長最終會於 2024 年出現更大幅度的放緩，惟應因就業市場表現，放緩將以漸進的方式展現。

頑固通脹可能將持續

我們認為通脹前景對市場將有很大的影響。就此情況，美聯儲致力實現的通脹目標（2%）將面對不少挑戰，尤其是來自勞動市場及油價的供應壓力，成為抗通脹的主要上行風險（下文將闡述更多完整分析）。

原因是 “供需型通脹” 往往更為頑固，有機會使經濟繼續處於滯脹環境，鑒於此風險或將於未來繼續維持一段時間，所以投資者應繼續保持謹慎。

對投資者而言，這意味著什麼？

就資產類別而言，我們仍未擺脫滯脹環境，因此我們的智能投資系統 ERAA® 繼續持有短期債券（如美國國債）及防禦性資產（如黃金）。

一旦通脹形勢變得明朗，而經濟數據釋出更明顯的衰退訊號（或相反出現最好的局面：經濟轉 “好景” 並成功 “軟著陸”），這樣 ERAA® 將會提高所持固定收益資產的期限。

至於股市目前似乎已按 “軟著陸” 的完美情境定價，並密切反映債券市場的回報，這情況反映來年的投資定位需更為謹慎。然而，從長遠來看，我們在選定的結構性主題看見更多潛在機會（詳情請留意我們於來年 1 月刊登的 2024 市場前瞻第二部分）。

StashAway ERAA® 對 “軟著陸” 可能性之分析

常言美國經濟 “軟著陸” 罕見，現在透過 StashAway  ERAA® （基於經濟週期擴張及收縮而運行分析的投資框架）角度分析：

ERAA® 自 2022 年 12 月起便持續反映經濟環境處於滯脹之中，即增長停滯且通脹維持高企。如美國經濟實現 “軟著陸” 的話，經濟環境需於完全跳過衰退下，迅速從滯脹跳到好景。

圖 2 ：想經濟 “軟著陸” 成功，需視乎宏觀經濟條件是否恰到好處（資料來源：StashAway）

而投資者則專注於經濟增長及通脹之間的循環（與 ERAA® 分析的一致），這尤其體現於資產類別的表現上 — 即當投資者擔心增長時，股市便會受到影響，相反當擔心通脹時，便變為債券受影響。

以疫情期間為例，由於投資者擔心全球經濟（以及自己）的健康狀況，當時股市暴跌而債券上漲。

不過，即使明年經濟確實陷入衰退，從投資角度來看，也不一定是壞事；因為美聯儲過去 1 年間的加息行動已為 “必要時減息” 做好準備，這將支撐股票及債券價格。

所以，對投資者而言，滯脹環境才是更棘手的問題，原因是需要同時擔心增長及通脹，這也是為何於 2024 年市場面臨的最大風險不是經濟陷入衰退，而是持續滯脹。

以下，我們將更深入探討使經濟陷入滯脹的原因，你也可直接跳到我們就回報的分析。

頑固通脹有機會使著陸前景更坎坷

分析持續性的 “供需型通脹” 是了解經濟著陸前景的關鍵，因為這價格壓力基本上於經濟系統中長存，也表示即使經濟增長進一步放緩，也無法降低通脹。

事實上，經濟數據也反映投資者應保持謹慎。舊金山聯邦儲備銀行（San Francisco Fed）的一項研究顯示，就近幾個月的通貨緊縮情況，大部分因市場需求放緩造成（見下圖 - 海軍藍條），同時供應方通脹（見下圖 - 淺藍條）一直未有放緩。

圖 3 ：需視乎宏觀經濟條件是否恰到好處（資料來源：舊金山聯邦儲備銀行；StashAway；註：PCE 指 “個人消費支出”，用於衡量通脹）

而我們認為有 2 個主要因素帶動頑固的 “供需型通脹”：

1. 美國勞動力市場強勁，惟疫情後勞動力出現結構性短缺（更多詳情瀏覽：2023 下半年市場展望 將有更深入分析）。
   
2. 全球石油供應持續緊張。自 2021 年起 OPEC 減產及美國石油儲備大幅減少，原油價格獲得較好的支撐，並維持於 70-90 美元區間；相比之下，2010 年代末的油價為 40-70 美元，而當時全球則面臨石油過剩的問題。

就石油而言，地緣政治因素或會使情況更加複雜。從歷史上看，大多數地區衝突（如現時東歐及中東衝突）只會導致油價出現短期的價格波動。

但時至今日，鑑於石油供應已緊張，而核心通脹依然高企，因此任何地緣政治衝突所造成的通脹影響都會被放大，所以任何大宗商品價格一旦受衝擊都有機會使經濟及市場更加動盪。

而上述一切都終使 “金髮姑娘效應” 難以實現。

圖 4：自 2021 年起，原油價格出現新區間（資料來源：Blommberg；StashAway）

回顧 90 年代埋下的未來經濟伏筆

歷史上，任何一場經濟 “軟著陸” 都得來不易。

以 90 年代中期為例，也是美聯儲實現 “軟著陸” 的罕見時期之一。於 1994 - 95 年間，美聯儲逐步將聯邦基金利率從 3% 提高到 6%，隨著經濟降溫，隔年又降至 5.25%；當時 GDP 增長率平均超過 3%，失業率在下降而通脹穩定。

圖 5：回顧過去數十年，唯一成功 “軟著陸” 發生於 90 年代中期（資料來源：StashAway；數據摘自 Journal of Economic Perspective（2023 年冬）《Langing, Soft and Hard: The Federal Reserve, 1965-2022》撰文：Alan Blinder）

不過，在 90 年代，經濟環境處於擴張階段，並表現穩定，並無出現重大的價格衝擊（如 1970 - 1980 年的石油價格飆升事件）。此外，於  1990 年代末，技術創新使美國生產力大幅提升，成功維持經濟成長，同時又不會加劇通脹壓力。

維持長遠的視角方可描繪更清晰的回報藍圖

那麼，面對上述所有不確定性時又應否撤離市場？我們認為著眼點是：放眼大局以長線投資思維提高回報的確定性。

當你以長遠角度觀望市場，便不難理解股債的長期表現，原因於更長遠的時間而言，其表現始終由基本面驅動，而非經濟數據或市場情緒的短期波幅：

• 美國股市：如二戰結束以來，其年化總回報率約為 10-11%。 雖然受宏觀經濟週期的影響存在短期波動，但這種回報增長最終由美國經濟基本面所支撐。
  

特別是，該時期的年化現價 GDP（Nominal GDP）增長約有 6%，支撐起現價利潤增長（Nominal Profit Growth）的 5-6%，加上 2-3% 的股票回購及 1-2% 的股息分配，很容易推算得到約 10% 的總回報率。

• 固定收益：雖然過去 2 年對債券而言充滿挑戰，但不至於絕望，因為該資產類別出現重大回調。
  

過去幾個月，債券收益率大幅波動，現時長期殖利率已接近 4-5% 公平值範圍，而根據 2% 長期通膨率（中性實際利率），我們估算利率為 0- 0.5%，期限溢價為 2.5-3%（更多詳情瀏覽：11 月 CIO 投資思維：如何駕馭債券市場的波動）。

圖 6：長遠而言，美國企業盈利增長與 GDP 增長跑齊（資料來源：StashAway；US Bureau of Economic Analysis；數據反映季節性調整金額及年化回報金額；盈利包括庫存估值及資金開支調整）

維持投資一個理由就足夠

自新冠疫情爆發以來，宏觀不確定性仍然很高，並可能會於新一年繼續。除此，還有 40 個國家將於 2024 年舉行大選，包括美國、俄羅斯、印度及台灣，特別是 11 月美國總統大選將對全球經濟及地緣政治產生長遠影響，任何波動都足以引發短期波動。

無論怎樣，現時長遠的投資前景非常清楚：於經濟週期的跌宕中繼續投資於股票及債券，而保持投資組合的高度多元化，並設定匹配的風險水平，而市場的短期波動就只是噪音而已。