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2024 年，投資者要面對的問題之一，就是「美聯儲能否令美國經濟軟著陸（Soft landing）」— 即將利率推至一定高位後，再維持一段時間，並足以令經濟放緩，抑制通脹。 

半年過去，宏觀經濟似乎朝「不著陸 （No landing）」發展。換言之，通脹依然頑固，但經濟持續增長；而事實上，於 4 月期間，我們的智能投資框架 ERAA® （經濟環境導向的資產配置策略） 已發出訊號，反映經濟環境轉向通脹型經濟增長。 

這種經濟環境下，增長型資產一般表現較好（由 A.I. 人工智能概念股持續跑出），而我們的模型也指出週期性股票、長期債券及較高風險資產的具更多潛在機會。

2024 下半年的表現會是怎樣？以下是我們的分析。

今期重點內容：

• 好消息：環球廣泛市場正在復甦。數據顯示全球製造業將出現廣泛復甦，其中美國及亞洲大部分地區的表現領先。展望未來，服務業將維持強勁勢頭，成為企業盈利復甦的支撐點。

• 壞消息：全球經濟復甦，惟寬鬆的貨幣環境或會進一步令負通脹（Disinflation；詳情見釋義）停滯。雖然通脹持續降溫，但勞動市場仍然緊張，即表示過去幾個月的抗通脹進展將放緩。更重要是，隨製造業表現復甦及全球央行開始減息，未來 6-12 個月的通脹壓力或會再度上升。 

• 美國利率高位將再維持一段時間，但相關風險應以受控：現時宏觀條件表明，即使落實今年稍後有機會減息，但美聯儲仍會將利率繼續維持高位。我們正監控與美國商業地產相關的風險，該行業未來 2 年的融資需求將超過 1 兆美元；但強勁的企業資產負債表及充足的流動性應有助緩衝該行業帶來的負面影響。 

• 讓現金實現新價值：實現美聯儲的 2% 通脹目標非常具挑戰性，只要經濟活動持續擴張，目前的股市牛勢便會持續擴大，而牛市中出現 5-10% 回調乃正常現象。我們一直鼓勵採用「平均成本法」（ Dollar-cost averaging）作為投資策略，而目前市況則有利風險資產的表現。經濟環境自四月轉向通脹型增長以來，我們的智能投資框架 ERAA®  增加針對工業週期性的板塊及日本與印度等市場的配置。

• 通脹環境下，與債券相比，黃金表現仍較好，可用於平衡組合表現：鑑於未來利率路徑不明朗，長期債券的波幅將維持高企。放眼未來 10 年，美債發行量將大幅增加，拉高結構性風險。後疫情時代，黃金成為通脹及地緣政治風險下的強力對沖工具，因此，ERAA® 於我們的「風險自選投資組合」中加入黃金份額，為組合在不同經濟週期中帶來更好的經風險調整後回報。

值得期待的是，環球市場正廣泛復甦

先講一個好消息 — 全球採購經理指數（PMI）等領先經濟指標顯示，全球製造業近幾個月已恢復增長，而企業獲利往往與這些指標同步，如下圖所示，企業獲利週期讀數也轉為正值：

圖 1：隨著製造業復甦，全球企業盈利也回升（資料來源：StashAway、Bloomberg、S&P Global）

原因是美國、部分歐洲地區及大部分亞太區的製造業復甦，繼而帶動表現；同時，受惠疫情前後的勞動市場及消費者行為變化，服務業表現同樣強勁。

圖 2：全球製造業活動普遍回升（資料來源：S&P Global；註：綠色陰影表示業務狀況改善，紅色表示業務狀況惡化。）

總言之，年初至今市場進展順利。於科技概念股的帶動下，美股持續創歷史新高，而大宗商品「銅」（工業用途廣泛，也用於追蹤全球經濟週期）的表現正上升。

至於受內房市場拖累的中國股市同樣已走出困境。（延伸閱讀：5月 CIO 投資思維 - 中國市場低位反彈 — 是否虛火或見真章）

縱使全球經濟復甦，但寬鬆的貨幣環境或會進一步令負通脹停滯

雖然，製造業恢復增長及服務業勢頭強勁屬好兆頭，但卻會使通脹情況變得複雜。

根據最新美國消費者物價通脹（CPI）數據，核心消費者物價指數降溫幅度超出預期（對聯美聯儲而言是正面訊號），但由於「供應面」因素，價格壓力仍然頑固。

所謂「供應面」因素包括勞動力市場緊張（推高工資）或原材料短缺（如可可或咖啡豆價格飆升），而這些價格壓力往往更長遠及更難解決。 

圖 3：供應面通脹仍比需求面更為頑固（資料來源：StashAway 及舊金山聯邦儲備銀行；註：PCE 代表個人消費支出，也是衡量通脹的指標。）

唯一可以肯定的是，就業市場正在降溫。根據（美聯儲常用的）放映勞動力市場緊張度的指標顯示：失業者與職缺的比率為 1:1.2，而這數字較 2022 年 3 月頂峰出現的 2 倍大幅下降。 

不過，製造業週期回升或預示未來將進一步創造就業機會。我們的分析發現，美國 ISM 製造業PMI 變化往往較職缺變化領先約 7 個月，如下圖所示。 

圖 4：製造業復甦反映職缺增加（資料來源：StashAway、美國勞工統計局及供應管理協會）

隨著歐洲央行（ECB）及加拿大央行（BOC）等全球主要央行開始減息週期，將增加放寬貨幣的條件，負通脹或會停滯。

雖然美聯儲尚未減息， 卻已宣布有意縮減量化緊縮計劃（詳情見下文釋義）。可預期國債金額將顯著減少 — 於資產負債表上滾存的國債最大金額從 600 億美元減少到 250 億美元。

美國利率或將繼續維持較高位，惟相關風險應以受控

勞動力市場表現韌性，加上通脹持續高企，即使預期開始減息，但仍有機會令美聯儲繼續維持高利率好一段時間。

而事實上，於 6 月的美聯儲會議上，已表明今年今年僅會減息 1 次，低於年初預期的 3 次減息。對歐洲央行等中央銀行來說，情況其實也類似，鑒於歐洲工資增長仍然較高，因此行長拉加德（Christine Lagarde）於 6 月減息後暗示利率將保持穩定。

但利率長期高企，對負債累累並希望於未來幾個月再度融資行業而言卻構成挑戰。 

我們持續監控的行業風險之一，就是美國商業地產。此行業往往透過債務融資以籌集資金，預期未來兩年將面臨超過 1 兆美元的到期債務。鑑於疫情後商用單位空置率不斷上升，尤其是辦公室領域，這行業因而面臨結構性挑戰。 

不過，企業的資產負債表依然強勁，流動性依然充裕，因此我們認為系統性風險可控制。 此外，即將到期的企業債務中，辦公室領域僅佔約 20%，規模尚算較少。 

綜合所述，ERAA® 看淡金融板塊。地區性銀行對商業房地產的風險敞口相當大，隨著該行業繼續進行再融資，其風險回報狀況與其他週期性行業相比依然吸引力偏低。 

助你的現金實現新價值

上述因素表明，如我們過去幾個月的分析般，美聯儲實現 2% 通脹目標並不容易。

但只要經濟持續擴張，目前的牛市就可能持續下去。 儘管 A.I. 及科技概念股在過去一年半期間持續跑出，但我們認為隨著其他板塊從經濟增長中受惠，市場廣度（Market breadth）還有擴大空間。

此外，雖然市場開始認為美股價格高昂，但除科技股外，大多數行業的定價都較長期平均值合理，即使是美國七大科技巨頭 Magnificent 7 的估值（市盈率約為 31 倍）也與過去 10 年的平均市盈率 28 倍相差不遠。 

圖 5：除科技股外，大多數 S&P 500 成分股的估值仍然合理（資料來源：StashAway 及Bloomberg；註：上述數字為各板塊的遠期 12 個月混合市盈率平均值，數據為 2014 年 6 月至今。最新數據截至 2024 年 6 月 14 日。）

但更重要的是，就算是牛市也會出現 5-10% 的回調。 總言之，我們建議透過市場波幅攤薄「平均成本」，調整後有助增加風險資產的·投資機會。

下圖正突顯通脹增長期的股票表現 — 於跑贏現金上，S&P 500 每年上漲約 7.7%，美國工業板塊則每年上漲 10%。

圖 6：通脹增長期間股票回報遠高於現金（資料來源：StashAway；註：數據顯示 2002 年7  月至今，於通脹增長下的年化超額回報。）

鑑於目前經濟環境，我們的智能投資框架 ERAA® 針對美國工業等週期性板塊加重份額，這些板塊於經濟擴張及通脹上升期間往往表現良好。另外，鑒於市場寬度（Market Breadth）或會擴大，因此我們增持美國股票（對等權重）。當採購經理人指數（PMI）走高，美國股票的表現也往往跑贏市場加權指數。

放眼美國以外的市場，ERAA® 繼續投資潛力市場如日本及印度。正如我們於 2024 上半年市場前瞻（下）所提及，與歐洲等其他已發展市場相比，我們依然看好日本市場 — 原因之一是，日本股市的獲利增長復甦速度比歐洲股市更快。

隨著日本央行加息，我們也認為日本主要產業（如金融 - 目前利潤率約為 11-12%）的利潤擴張空間更大。相較之下，隨著歐洲央行減息，歐洲金融股將可能面對利潤壓縮（約 16-17%）。

在印度，儘管股市在全國選舉結果後出現波動，該國的結構性驅動因素顯示其長線增長潛力。事實上，MSCI 印度指數現已回到歷史高點。

通脹下，黃金仍是較債券更好的對沖工具

儘管年初至今市場表現良好，但一個多元化投資組合（即同時涵蓋風險及平衡性資產）仍有助減輕市場波動的影響。

鑑於疫情後通脹上升及地緣政治風險加劇，黃金作為通脹對沖及避險的特色，使其成為相對於股票及債券而言更有防禦性及多元化資產。

正如我們在 << 4 月 CIO 投資思維：解構 StashAway 投資哲學 >>中所示，ERAA® 為投資組合加入黃金份額，以提高經濟週期變換期間的風險調整回報。

原因是近年債券市場的波動性增加，加上市場對未來 10 年美國政府債券發行量增加的擔憂，因此上述的調整尤其重要。 

更重要是，黃金依然具週期性及結構性機會。短期內，隨美聯儲開始減息，黃金或會從中受惠。長遠來看，全球央行也正致力實現國際儲備多元化，不再單以美元持有資產。

尤其是過去 18 個月中，中國人民銀行的黃金儲備增加 16%，達到 2,200 多噸；期間，黃金在其總儲備中的比例從 3.2% 增加到目前約 5% 。 

雖然這金額依然遠低於全球同行，但假設中國的黃金儲備在長遠將達兩位數的份額，類似於其他新興市場的央行，這無疑是個強勁需求。

圖 7：中國黃金持有量佔總儲備的比例仍低於全球同行（資料來源：世界黃金協會及 StashAway；註：截至 2024 年 4 月的最新可用數據。）

2024 下半年開始，為你的現金實現新價值

進入 2024 下半年，市場機會與風險並存。儘管全球製造業及企業獲利復甦，情況令人鼓舞，但隨著美聯儲及其他全球央行致力實現通脹目標，可預期未來將有起伏跌宕。

而創建一個多元化且靈活的投資組合有助應對複雜的經濟環境。我們的風險自選投資組合則投資一系列資產類別，配搭 我們的 ERAA® 投資框架 讓你在不同的經濟週期中保持適合你的風險水平。

透過「平均成本法」持續投資也有助攤薄投資成本，降低整體波幅。放眼長遠未來，短期的市場調整其實也是長線機會。

最重要是，確保你的風險水平符合可個人承擔能力，讓你的投資發揮作用，實現現金新價值。

釋意

負通脹（Disinflation）

通脹率放緩，但價格仍上漲，惟速度放緩。這與通貨緊縮（deflation）不同，通縮指價格下跌。

量化緊縮（Quantitative tightening）

央行的貨幣政策，旨在透過讓債券到期，並不買入新債券，以減少經濟中流動資金量。

國際儲備（International reserves）

國家中央銀行以外幣及黃金等其他資產形式保存的儲蓄；用於國際結算及管理當地貨幣的價值。

週期性板塊（Cyclical sector）

即對商業週期波動比較敏感的板塊，通常在經濟擴張期間表現強勁，在衰退期間表現較差。