10 月 CIO 投資思維：中國救市現曙光 惟結構性矛盾難解

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過去幾年，中國股市表現落後於其他主要市場落後，主要原因乃內房表現嚴重低迷，對經濟及市場造成壓力。然而最近幾週，因應中國推出一系列刺激措施，企圖積極扭轉經濟局面，市場情緒迅速轉變，帶動中國股市上漲。

MSCI 中國指數自 9 月中旬的低位攀升 40%，成為今年至今表現最好的市場之一，令不少投資者疑問：「現在是否重返中國的良機？」今期 CIO 投資思維為你探討中國經濟是否復甦，而這次反彈是否仍有潛在的上升空間。

重點摘要：

• 中國政策轉向，帶動其增長前景。國內經濟正面臨不少問題：內需疲弱、消費者信心不足及由房地產表現低迷引發的通縮壓力。市場認為中國政府以往的寬鬆貨幣政策及資本支出，在此環境下實際成效不大，因此近期新一輪的救市措施被市場視為鏗鏘起點。

• 中國需推出更具針對性的財政支援措施，來推動市場復甦。鑑於內房表現低迷，嚴重拖累經濟表現，故大規模的財政刺激成為恢復消費需求的必要條件。我們預期政府有機會在未來 6 至 12 個月內實施大規模刺激。

• 中國股市估值有所改善，但企業盈利需得到結構性改善，才能推動股價持續反彈。最近的漲幅大多是由於做空 / 低配倉位平倉引起，令中國股市的估值回到其長線歷史平均位（估價仍較其他主要全球市場便宜）。如想維持估值復甦，中國需要積極推出財政刺激措施、國內經濟持續復甦及企業盈利持續改善。
• 對於全球投資者來說，中國仍是不可忽視的重要市場。雖然中國佔全球經濟近 20%，但中國股票僅佔全球主要股票指數中的 3%，即意味著當中尚有上升空間。我們在 4 月時為所有投資組合進行「前瞻調倉」，考慮到中國估值仍具吸引力，但其獲利空間較其他主要市場少，故我們的智能投資框架 ERAA® 針對中國市場的配置份額只維持於市場權重。
  

中國經濟表現概覽

過去幾年，中國經濟表現下滑，這與內房泡沫破裂有密切關係。這一泡沫源於開發商多年來過度借貸，槓桿高企。

2020 年，政府推出了「三條紅線」政策（Three Red Lines），旨在控制內房市場的債務問題，導致有些本已債台高築的公司出現危機。由於住房需求減少及供應過剩（特別是較小城市），進一步令問題惡化，導致主要開發商出現流動性問題，並相繼違約。

​​鑒於許多家庭將資金投資房地產，隨著房價下跌，消費者信心減弱，導致消費下降及出現通縮壓力（詳情見釋義），加劇經濟下滑。當價格下跌及需求停滯，連帶拖累更廣泛的經濟活動，影響與建築及內房相關的行業，加劇了中國整體經濟面對的挑戰。

圖 1：中國消費者的信心隨著房地產市場低迷而大幅下滑（資料來源：國家統計局、Bloomberg Intelligence、StashAway；註：中國住宅房價反映了國家統計局70個城市指數中新建住宅的平均價格變動）

中國政府積極推出刺激措施，邁出正確一步

過往，政府以較謹慎的方法來支援經濟，當中更多是零碎政策，而非大規模救市計劃，避免在過度借貸及金融不穩定性上重蹈覆轍。但鑑於經濟表現惡化，政府與央行不得不在 9 月底推出一套更全面及積極的救市政策，其中包括：

• 下調短期政策利率 20 個基點，降低借貸成本。

• 下調銀行存款準備金率（RRR） 50 個基點，鼓勵銀行放貸，向金融系統注入約 1 萬億元人民幣（$1400 億美元）。

• 降低房貸利率，為5000萬戶家庭每年節省共約 1500 億元人民幣（$210 億美元）的利息支出，以促進消費。

• 推出 8000 億元人民幣（ $1120 億美元）的計劃，通過股票回購計劃及掉期工具支援股市。

這些政策無論是「協調性」及「規模」層面，都放映了央行遏制經濟下滑的決心。這態度甚至為少見，以往中國央行在同一個月內削減政策利率及存款準備金率的情況屈指可數，其中之一需追溯至全球金融危機期間。

同時，鑒於形勢緊迫，中央政治局（最高政治機構）亦開始重視。政治局在 9 月會議上提出了一系列的承諾，包括採取措施以阻止內房表現下滑，以及提振股市。同樣地，這次對經濟的關注度及其直接性有別於一貫作風。

「財政刺激」較「貨幣刺激」更有效

貨幣政策 — 包括利率及銀行存款準備金等工具 — 對刺激經濟有幫助，因為這些政策直接影響借貸成本、資本流動性及以鼓勵消費及投資促進整體經濟活動。然而，這些措施需要時間發揮作用，研究顯示如果不與財政政策協調，中國貨幣政策的效果有限。

這就是投資者一直關注財政政策的原因，並視其為解決中國當前經濟困境的關鍵。這包括公共支出、補貼、稅收激勵及轉移支付等工具，這些措施使政府能夠直接刺激需求，解決消費疲弱問題，並對抗通縮壓力。

下一步就是思考「需要多少財政刺激措施」。自計劃公佈以來，新聞發布的具體細節都透露不多，但市場目前預期，政府的支援金額將介乎 1 至 3 萬億元人民幣（ $1400 億至 $4210 億美元）之間，相當於中國 GDP 約 1% 至 2% 。這筆資金仍算是可接受範圍內，也是中國 2024 年剩餘的預算之內，而政府也可提高 2025 年的財政預算以提供進一步支援。

此外，地方政府支出（中國大部分財政支出源）仍遠低於預算金額。

圖 2：今年迄今為止，中國地方政府的支出遠低於預算水平（資料來源：中華人民共和國財政部、Bloomberg Economics）

至於措施的實行時間，中國再次採用更謹慎的態度（並沒有一次性公佈所有政策）。這讓市場感到失望（市場表現自 10 月初的高點回落），但我們卻認為政府的策略背後，對時機有更深思熟慮的選擇。

因為 11 月美國總統選舉帶來不確定性，所以中國必須謹慎權衡其政策，等待更具體的確定性以維持政策效果。因此我們預期於 12 月的年度中央經濟工作會議（CEWC）上可能會推出更大規模的措施。

 中國股市近期大幅上漲，惟很多投資者仍在觀望

過去幾週，從中國股市表現可得知，投資者對政府的政策轉向持正面看法。但值得注意的是，這初步的反彈大多源於做空中國股市的投資者急於平倉所致，這情況被稱為「空頭回補」（Short covering）。這種回購壓力，加上其他投資者調低對中國股票的倉位，很大程度上會帶動反彈。

這次戲劇性的反彈也顯示了中國市場早前的超賣程度。如下圖所示，追蹤廣泛中國股票的 ETF 每週出現近 $50 億美元的資金流入，單週流入金額超越過去 3.5 年的淨流入總額！

圖 3：自九月底以來，流入與中國相關的 ETF 的資金激增（資料來源：Bloomberg、StashAway；註：數據反映了按資產規模計算的  12 隻中國大型綜合型 ETF 的淨流入總和)

反彈後，目前中國股市的估值重回長線平均水平，截至 10 月中旬的預期市盈率（P/E）約為 10 至 11 倍，預期市盈率（P/E）由9 月的低位 ( 8.5 倍) 升至10 月中旬的10 至 11 倍。這突顯了市場情緒的改善，重燃對中國增長前景的信心。

不過，其他主要全球市場相比，中國股市估價依然是「折扣價」（相比較下，由於強勁的盈利預期及穩健的消費需求，S&P 500 的預期市盈率接近 22 倍）。至於另一個新興市場 — 印度 — 投資者長期看好其增長前景，因此市盈率達到 24 倍。（延伸閱讀：10 月 CIO 投資思維 - 印度市場潛力無限 投資機遇蓄勢待發）

圖 4：中國股票估值接近長期平均水平，但相較於其他主要全球市場仍處於偏低水平（資料來源：Bloomberg、StashAway；註：數據反映了未來 12 個月的綜合預期市盈率，長期平均值從 2006 年 1 月起計算至今。其他市場的平均市盈率則基於截至 2024 年 10 月 21 日的 30 天內，以當地貨幣計算的數據)

若想中國股市持續上漲，企業盈利需現結構性改善

估值出現改善乃好兆頭，反映投資者對中國股市的信心增強。如我們今年初所預期，牛市持續的時間將延長，企業盈利需有結構性改善。（延伸閱讀：5月 CIO 投資思維：中國市場低位反彈 — 是否虛火或見真章）

其中取決於中國能否推出能夠重振經濟的政策。

好消息是，中國企業盈利的週期性開始復甦。據下圖所示，賣方分析師預期未來 12 個月的盈利增長率將達到7 - 8%，重新超過長期平均約 5% 水平。

儘管如此，如我們在五月所預期，這增長前景仍不如其他主要市場吸引。相比之下，美國公司的盈利預期在未來一年增長 11 - 12%，而日本及印度的增長預期分別約為 15 - 16% 及 17 - 18%。

圖 5：自六月以來，中國股票的預期收益增長已轉正，現已高於其長期平均水平。（資料來源：Bloomberg、StashAway；註：數據反映了未來 12 個月的綜合預期市盈率，長期平均值從 2007 年 1 月起計算至今）

中國經濟有望復甦，ERAA® 至此維持市場權重

考慮到中國經濟的規模及其企業的全球影響力，我們認為其股市是多元化投資組合中重要的配置。事實上，中國佔全球 GDP 17%，但在主要全球股票指數中僅佔 3% ，這意味著還有很大的上升空間。

圖 6：相較於中國經濟的規模，中國股票在全球基準指數中的佔比偏小（資料來源：FTSE、StashAway；註：全球股票指數的佔比反映了截至 2024 年 9 月 30 日各國在富時全球指數中的權重)

由我們的智能投資框架 ERAA® 所管理的投資組合中，自四月的「前瞻調倉」後，中國股票的配置始終按市場表現維持份額，最近幾週市場反彈，恰好為投資組合帶來正面回報。

雖然面臨經濟挑戰，但中國市場甚大，因此其潛力不容忽視。最近的市場動向強調創建多元化投資組合的重要性，以助你抵禦市場波動，按計劃投資更能於機會出現時把握，因此市場反彈的時機難以預期，但多元化的投資組合確保你能時刻應對週期轉變帶來的影響，成功緊握升浪。

Glossary 釋義

通縮壓力（Deflationary pressures）

指推動價格下跌的力量。雖然價格下跌表面吸引，但持續的通縮或會導致消費減少及經濟放緩 — 因為消費者會推遲購買，期待更低的價格。

存款準備金率（Reserve requirement ratio；RRR）

銀行必須持有作為準備金而非貸出的最低存款額。當中央銀行降低這一比率時，銀行可以貸出更多資金，從而可能刺激經濟活動。

預期市盈率（P/E）

一種將公司或市場的當前股價與其預測的未來收益進行比較的指標。用於評估投資相對於其預期收益是昂貴還是便宜。

市場權重、低配、高配（Market-weight, underweight, overweight）

相對於其在更廣泛市場中的代表性，對特定資產或資產類別的持有比例。高配通常表示更積極的展望，而低配則表示更謹慎的立場。