11 月 CIO 投資思維：如何駕馭債券市場的波動

過去兩年，固定收益投資者都經歷了一段艱難時期。因通脹飆升及美聯儲大幅加息，引發了史上最大規模的債券熊市。

而最近債券 “熊市” 又重臨。過去幾個月，新一輪的拋售導致長期收益率飆升。最典型的例子是：因經濟環境不確定性提高，美國 10 年期國債收益率於 10 月中旬升至 5%，自 2007 年以來首次出現的現象。

作為固定收益投資者，該如何於這個 “洶湧的債券水域” 中計劃？今期 CIO 投資思維，我們將深入探討債券市場的最新發展，並分析固定收益領域的風險及機會。

今期重點：

• 與短期債券收益率相比，近期的長期債券收益率大幅上升，情況非常罕見，也被稱為收益率曲線 “熊市陡峭化” （Bear Steepening）。更重要的是，上述情況於收益率曲線倒掛（即長期利率 - 低於 - 短期利率）時出現。回顧歷史數據，收益率曲線倒掛期間曾出現過 4 次 “熊市陡峭化”，其中 3 次於經濟衰退前夕發生。
  

• 另外，美聯儲釋出鴿派訊號暗示或會暫停加息，但高利率將維持不變以防通脹反彈。由於失業率尚維持低位，因此減息的可能性似乎不大。
  

• 收益率 “長期走高” 的情況反映短期債券（如美國國債）的收益率或於短期內維持高企，使吸引力相對提高 — 也是我們過去一整年間經常強調的。
  

延伸閱讀：2023 下半年市場展望：經濟逆風中的一線希望

• 我們的智能投資系統 ERAA® 表明，目前滯脹的經濟環境尚未有利於長期債券；而我們的估值模型則表明，該資產類別的定價算具有吸引力。換言之，如經濟進一步降溫並陷入衰退，長期債券則可提供強勁回報。

• 過去幾個月，部份投資者擔心美國的財政健康及其或需發行多少債務，這是國債供應量增加，繼而壓低價格並提高收益率。但我們的分析表明，5% 收益率已屬市場 “定價”，並已計及大部分風險。
  

• 展望未來，長期債券價格或會繼續波動。鑑於勞動市場走強，觸底反彈過程仍需一段時間才能顯現。目前，我們的智能投資系統仍顯示短期債券具有更好的風險調整後回報（Risk-adjusted Returns），而我們的投資組合仍偏重該資產類別。
  

收益率曲線 “熊市陡峭化” 情況罕見，反映美國經濟疲軟

跟短期債券的收益率相比，長期債券的收益率於過去幾個月快速上升，例如 10 年期美國國債收益率從 7 月初的 3.8% 攀升近 5%，升幅達 1.2 個百分點；相較之下，同期的 2 年期國債收益率僅上漲 0.3 個百分點，從 4.9% 升至 5.2%，促使長期債券近期成為投資者最關注的市場之一。

圖 1：過去幾個月長期債券的收益率迅速上升（資料來源：Bloomberg、StashAway；註：年度數據截至 11 月 13 日）

上述的收益率曲線 “熊市陡峭化”（即長期利率比短期利率攀升更快）屬罕見現象，即使包括今次情況，自 1960 年代中期以來，這種現象出現的機率只有不到 10%，而背後成因有很多：包括經濟的強勁增長、市場預期通脹上升，甚至是債券市場的供需情況等等（稍後將詳述）。

長期債券的利率急速攀升，無疑會對經濟產生實質影響，如拉高了個人及企業的借貸成本 — 尤其是抵押貸款或用於業務擴張的貸款。對於長期債券的投資者而言，這也有機會造成虧損（如矽谷銀行事件）。

至於目前的 “熊市陡峭化” 現象之所以值得關注，原因是事件發生於 “美國經濟降溫” 且 “收益率曲線嚴重倒掛” 之際，這種情況更是稀有。部分成因無疑出於加息，但過往 4 次收益率 “熊市陡峭化” 中，曾有 3 次引發經濟衰退，而第 4 次雖然沒有造成經濟衰退，卻同樣使 GDP 增長大幅放緩。

圖 2 ：收益率曲線倒掛一般於經濟增長疲軟或衰退前出現（資料來源：Bloomberg、StashAway；註：陰影部分代表國家經濟研究局定義的美國經濟衰退）

美聯儲釋出 “鴿派” 訊號，疲軟的經濟數據反映短期利率見頂

回到近期市場，投資者預期短期利率或將接近頂峰。

美聯儲於近期 11 月初的會議上，主席鮑威爾的講話釋出了強烈的鴿派訊號 — 暗示美聯儲的加息週期即將完結，並暗示年底前再次加息的預期或不會實現。截至 11 月中旬，期貨市場預期今年再次加息的可能性基本為 0。

另外，參考近幾週的經濟指標，一系列疲軟數據反映經濟正在放緩。10 月的就業報告顯示，勞動市場經已開始降溫，就業增長放緩，失業率意外升至 3.9%（當然數據跟歷史比較尚算穩健）； 而ISM 採購經理人指數（PMI）顯示，製造業進一步萎縮，服務業動能減弱。最新的整體通脹數據也持續呈下降趨勢，於 10 月數據反映按年減至 3.2%。

上述數據似乎已給予美聯儲暫停加息的理由。另外，由於美國失業率仍接近歷史低位，而薪資增長則較高，雖然通脹放緩，但仍高於抗通脹目標，因此目前減息的可能性不大。

長期債券雖然價格便宜，論風險回報仍算短期債券有利

這情況對固定收益投資者而言意味什麼？

先回顧過去一年間，我們經常提到 — 就風險回報的角度而言 —  短期債券在目前經濟環境下屬最具吸引力的資產類別之一，這種說法至今仍不變。 以美國國債為例，自 7 月以來，收益率一直維持約 5.4% 或更高，而美聯儲更會於未來一段時間維持高利率，以免通脹反彈，因此收益率於未來 6 個月將繼續維持高位。

如進一步分析收益率曲線，從債券近期的快速拋售中，我們可預期長期債券價格變得便宜，繼而增加其吸引力。如下圖示（我們的長期債券估值模型），比較 “10 年期國債價格” 及 “其長期平均值”，兩者低近一個標準差，即較其過往價格而言，目前的長期債券價格相對便宜。

圖 3：我們的估值模型顯示長期債券價格便宜（資料來源：StashAway）

我們的智能投資系統 ERAA® 表明，目前滯脹的經濟環境尚未有利於長期債券，原因是相對於短期資產而言，長期債券的風險回報較低。但鑑於其估值具吸引力，一旦經濟進一步降溫，該資產類別就有可能提供強勁的回報。

因此，長遠的角度來看，收益率上漲即為未來幾年的債券回報開拓上升的空間。

延伸閱讀：2023 下半年市場展望：經濟逆風中的一線希望

5% 收益率 “定價” 已計算大部分風險，債券“困境”或將結束

近期債券之所以被大幅拋售，原因是部份投資者擔心美國的財政健康，並憂慮美國繼續發債而造成的風險。細看美國政府的債務軌跡，根據國會預算辦公室（CBO）預期，2033 年美國債務佔 GDP 的比例將升至 118%，比 2023 年的 98% 將增加 20 個百分點。

回到正題，現時長期債券的收益率為 5%，背後又是否計算上述風險？假設長期通脹率為 2%（即美聯儲目標），中性實際利率為 0 - 0.5%（歷史平均值），即表示市場定價將就其他風險已額外計算 2.5 - 3%。這種額外計算的收益率稱為 “期限溢價”，通常債券投資者會被要求更長的資金鎖定期，其中衍生的不確定性將由額外的收益率補償。

而最近期的長期 “期限溢價” 需追溯至 20 世紀 80 年代，當時收益率曾達 2.5% 或更高，惟那時候的通脹持續高於 5%，較現時利率高出更多，美聯儲的態度也更為強硬。此外，參照國際貨幣基金組織的研究，即使美國國會預算辦公室預期屬實 — 即美債佔 GDP 比例將增加 20 個百分點 — 對 “期限溢價” 而言也不過是增加 0.4% 至 1.4% 而已。

綜上所述，就算是 5% 收益率，市場實際已消化跟美債供需相關的大部分風險，不過由於美國勞動市場表現強勁及通脹頑固，預期長期債券的價格仍需一段時間才會觸底。

圖 4：債券投資者擔心美債急劇增加背後的風險，惟 5% 長債收益率已被市場消化相關風險（資料來源：國會預算辦公室、StashAway； 註：數據為公眾持有債務）

StashAway 如何助你駕馭債券市場風浪

StashAway 提供多種投資組合助你投資債券市場。

對有意透過多元投資組合長線實現收益的投資者而言，StashAway ERAA® 所管理的風險自選投資組合仍維持防禦性定位，以應對不明朗的宏觀經濟環境。鑒於收益率曲線仍然倒掛，使短期債券的收益率仍然高於通脹及長期債券，因此 ERAA® 的配置仍偏重短期債券，而其風險調整後回報也相對更好。

這種防禦性定位曾幫助我們於過去一年的動盪中跑贏相同風險基準，在 SRI 較低且以債券為主導的投資組合中尤其明顯。

圖 5：StashAway 風險自選投資組合維持防禦性定位並看好短期債券（資料來源：StashAway；註：配置反映 StashAway 風險指數的平均值）

至於有意投資美國國債的投資者而言，現時 StashAway 現金管理組合 Cash Yield 熊金寶繼續投資極低風險的短期美債，截至 2023 年 10月底的年化收益率為 5.4%。

長遠而言，市場波動無法避免，也是投資中不可缺少的重要過程；最重要的是，你必須擁有一個能夠平衡風險及回報的投資組合，並按計劃維持投資。這樣，當你經歷過多次市場波動後回望，便會發現市場的短期波動不足以令你憂心。