1 月 CIO 投資思維：善用「FAT」框架 捕捉美股新潛力

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2024 年，美國股市在全球主要市場中表現最佳，S&P 500 上漲 25%，而美國以外全球股市的平均漲幅僅為 6%。惟這一看似亮眼的增長背後，各行業的表現卻大相逕庭 — 科技巨頭領漲，但其他行業的表現則參差不齊。

於近期 CIO 投資思維中，我們將深入探討美國股市的各行各業，透過我們上篇提及的新常態「FAT」，分析財政政策、人工智能應用以及特朗普重返白宮後將如何影響未來一年的市場表現。

重點摘要：

• 2024 年雖股市盈利帶動整體增長，惟行業表現差異。儘管許多投資者將美股回報歸因於估值上升，但盈利增長卻是關鍵（S&P 500 盈利增長達 9.5%）。這一點在行業表現中尤為明顯：每股收益（EPS）增長強勁的行業，其股價回報也更高。
• 2025 年盈利預期與估值揭示美股機會與風險。市場普遍預期美股將迎來另一個穩健增長年，但增長動力主要集中在少數行業，如 IT 及醫療保健板塊。行業估值與其預期盈利增長可進一步揭示哪些行業可能被低估或高估。
• 透過「FAT」框架分析各行業潛在的上下行風險。宏觀趨勢將極大影響各行業能否達到、超越或低於盈利預期。透過「FAT」框架，我們發現擴張性財政政策（Fiscal policy）、人工智能應用（AI adoption）及特朗普連任（Donald Trump），將惠及科技相關行業及金融業，而消費必需品及房產業則可能受挫。

2024 年雖股市盈利帶動整體增長，惟行業表現參差

展望未來之前，先回顧 2024 年的美股表現。過去一年，因經濟增長韌性、美聯儲減息及市場情緒轉好等因素，推動 S&P 500 市盈率（P/E）從 2024 年初 19.7 倍升至去年底的 21.7 倍，因此許多投資者仍認為認為美股估值偏高。

而整體數據背後，各行業的表現也存在顯著差異，而其主要原因則取決於背後的盈利增長（盈利增長較高的行業，其回報也更高）。如圖 1 所示，右上角的通訊行業以 21.7% 盈利增長及 38.9% 股價漲幅領跑。相反，位於左下角的原材料行業則錄得盈利收縮（-9.5%）及股價下跌（-1.8%）。

圖 1：收益增長差異反映2024 年美股各行業之間的分別（資料來源：FactSet、StashAway；註：數據截至 2024 年 12 月 31 日）

因此，我們認為去年美股表現歸根結底取決於市場基本面，盈利增長差異已解釋了大部分回報參差的原因。對於喜歡技術細節的投資者而言，判定係數（R-squared；即價格變動與盈利增長之間的相關性）高達 73%，顯示兩者關係密切。

（若想了解更多關於 2024 年市場及我們的投資組合表現，可瀏覽 StashAway 2024 全年投資組合表現）

行業估值與盈利預期揭示 2025 年的機會與風險

展望未來一年，市場普遍預期美股將迎來另一個穩健增長年。根據 FactSet 估算， S&P 500 的盈利增長預計將達到 15%。這一增長主要由少數行業推動包括 IT 行業（預期增長 23%）、醫療保健（20%）及工業（19%）。

基於這些預期，分析行業估值有助識別潛在的機會與風險。下圖以行業的前瞻市盈率（P/E）與盈利增長將不同行業大致分為四類。

圖 2a：行業估值 vs S&P 500，反映市場定價或許過低或過高（資料來源：FactSet、StashAway；註：虛線反映了S&P 500 過去 12 個月 P/E 及 2025 年一般的增長預期）

這項分析揭示了某些行業的潛在機會，而這些行業的盈利預期高於市場平均水平，但估值卻相對較低（參照圖 2a 左上角的「低估增長 Under-priced growth 」象限）；原因是這些行業（如通訊服務、醫療保健及原材料）的增長潛力或未被市場充分反映，如這些行業能實現預期增長，投資者不僅可受益於盈利增長，更有機會因市場重新估值而獲得額外回報。

另一方面，那些估值較高但盈利前景較低的行業（參照圖 2a 右下角的「低增長 - 高預期Low growth - High expectations」象限）或會面臨更大風險 — 如該類行業未達預期時，風險將隨之增加。

透過「FAT」框架洞察潛在的意外驚喜

許多投資分析師採用「由下而上策略」(Bottom-Up Approach）來釐定盈利預測，即是會仔細審查公司報告，並分析可能影響未來幾個季度收入和利潤率的行業動態（而非專注經濟或市場整體趨勢）。但宏觀趨勢的變化往往會對這些預測的最終結果產生重大影響 — 過去兩年 AI 熱潮帶動半導體行業超出市場預期便是最佳例子。

於我們的 2025 市場前瞻 | 迎接財政新常態 過上「FAT」年 一文中，我們提出了三大可能塑造未來宏觀經濟及市場格局的主要因素：

• 財政政策（Fiscal policy）在經濟週期中扮演更重要的角色；
• 人工智能（Artificial intelligence）的應用進一步普及；
• 特朗普的政策議程（Trump’s policy agenda）從減稅到關稅逐步成形。

基於這新常態，下表列出了我們對美國各行業潛在盈利的「正負面驚喜」。以上述三大新常態為基礎，對各行業進行評級 — 綠色表示上行潛力，紅色則是下行風險。

表格 1： 2025 年及後或出現「FAT」意外情況（資料來源：StashAway；註：S&P 500 權重截至 2024 年 12 月 31 日。 「↑↑」表示非常正面的影響，「↑」表示正面影響，「↓」表示負面影響，「↓↓」表示非常負面影響，「-」表示影響不明確。）

（完整的詳細表格可參閱本文末尾的附錄。）

此外，我們可將這些評級與之前展示的行業盈利與估值圖表結合分析（如下圖 2b 所示）。

圖 2b：估值以外，用「FAT」框架分析更多潛力（資料來源：FactSet、StashAway；註：虛線反映了S&P 500 過去 12 個月 P/E 和 2025 年一般增長預期）

科技相關及金融業最有可能帶來正面驚喜

就正面影響而言，我們評估科技為主的行業（如通訊服務及 IT 技術）及金融業，最有可能因上述宏觀力因素實現盈利上升：

• 通訊服務及 IT 技術：利率長期高企下，大型科技股可能反而受益，原因是這些企業一般持有大量現金且負債水平較低。AI 進步也是一大支持因素— 下圖顯示 Moody 的評估（論 AI 技術或提升信貸質量），這反映企業基本面的改善。另外，特朗普放鬆監管的立場或會刺激業內併購活動。

• 金融業：擴張性財政政策或推動信貸增長及收益率曲線變陡。兩者同樣對銀行收益及毛利率有利。銀行業快速採用 AI 技術，配合特朗普推動放鬆監管及減稅政策，同樣帶動該行業增長。鑒於金融業的盈利前景相對保守，且估值低於 S&P 500 整體水平，這些宏觀力量或成為超越預期的因素。

圖3：AI 採納度預期有助科技、工業及金融公司基本面獲得更強烈的正面影響（資料來源：穆迪評級）

消費必需品與房產業或更容易受下行風險影響

另一個角度來看，根據「FAT」框架分析，消費必需品與房產業將面臨下行風險：

• 就消費必需品角度，利率及通脹高企無疑會增加消費開支，或將進一步擠壓該行業的本來微薄的利潤率。另外，關稅威脅及更嚴格的移民政策同樣增加利潤風險，原因是造成更高的投入成本。雖然目前的估值反映較低的收益預期，但仍接近於更 S&P 500 的估值 — 這意味著如果估值調整向下，則價格可能會回落。

• 對於房產業而言，較高利率或更具挑戰性，原因是將降低房地產需求及估值。房地產投資信託基金（REITs）的子行業也面臨更高的借款成本，從而降低盈利能力 — 雖然這或會被減稅所抵消，但估值上，該行業的較低增長前景目前已在價格中反映出來。

透過「FAT」常態 2025 肥年

市場消息不代表投資真章。雖然整體市場指數描繪了一幅有用的宏觀圖景，但仔細觀察會發現不同行業正上演不同的故事。因此了解主要宏觀力量如何影響各行業，有助識別 2025 年或會出現的進一步價值。

StashAway 風險自選投資組合已透過多元化配置，捕捉關鍵行業的增長機會。我們的智能投資框架 ERAA® 還會根據當前宏觀經濟狀況調整美國行業配置，例如增持工業板塊權重，因為該行業往往在當前的經濟環境（通脹性增長）中表現良好。

此外，我們的智識砌自主組合提供超過 60+ 隻 ETF，涵蓋美國各類行業，讓你參照新常態「FAT」進一步微調投資配置。

雖然市場風向不斷變化，但長線投資的成功核心原則始終不變：按計劃進行多元化投資。牢記這核心原則，便能為 2025 年及後的市場變化做好準備。

詞彙表

每股盈餘（EPS；Earnings per share）

企業利潤除以其流通股數，用於衡量企業的獲利能力及比較不同規模企業的關鍵指標。

預期市盈率（P/E；Forward price-to-earnings ratio）

將公司目前股價與未來 12 個月預期每股盈餘進行比較的比率。較高的市盈率表示投資者預期更高的獲利成長。

市場共識（Market consensus）

分析師對獲利增長等未來指標的預期平均值，一般反映市場預期的集體觀點。

附錄

就新常態「FAT」對美國行業之分析（僅提供英文版）